本文來源：時代周報 作者：何明俊

2022年，股市波動尤為劇烈，全球經濟環境急劇變化，各主要經濟體采取大規模貨幣和財政刺激政策所帶來的負面效應也在逐漸體現。

在美聯儲史無前例的加息力度下，過去近40年的利率下行周期終結，全球各主要經濟體步入了利率上行的新周期，這對投資者提出了更大的挑戰。全球經濟格局加快重塑，外部環境千變萬化，中國經濟同樣面臨著挑戰與機遇并存的局面。

根據外媒12月12日至16日對38位經濟學家所作的調查結果，2023年美國經濟將陷入衰退的概率從11月的65%攀升至70%。由于美聯儲今年激進的加息行為，多數經濟學家預計2023年以個人消費支出(PCE)計算的價格指數有望緩解，但仍不足以實現美聯儲設定的2%通脹目標。

據中國社科院近期發布的經濟藍皮書數據，2023年中國經濟增長率預計在5.1%左右。中美兩國經濟或許將從此走向截然不同的方向。

美聯儲加息后，全球經濟衰退是否已成定局？在經濟大變局時期，中國宏觀經濟面又會發生哪些變化？12月20日，時代周報記者就相關問題專訪了廣發證券全球首席經濟學家、產業研究院院長沈明高。

圖為：廣發證券全球首席經濟學家、產業研究院院長沈明高

“中美負利差的改變取決于經濟基本面的改善”

時代周報：近段時間，摩根大通、高盛CEO相繼發出2023年美國經濟衰退的警告，美國經濟衰退是因美聯儲加息影響而出現嗎？

沈明高：歷史上每一次美聯儲加息都會導致美國經濟衰退，基本上沒有例外。像這一次連續4次加75個基點的激烈加息，在歷史上很少見。由此來看，本次美聯儲加息大概率會導致美國經濟衰退。

在現實生活中，我們理解的衰退和美國等發達國家實際發生的衰退之間，有一定的差異。我們一般認為，應該盡量避免衰退，因為衰退可能引發企業倒閉和經濟危機。實際上，衰退是一個正常的經濟調整過程，經濟過熱后加息，加息后經濟就有可能調整。這樣的衰退本身就是一個市場出清的過程，沒有競爭力的企業或者風險控制做得不好的企業就會倒閉或者被收購。在市場經濟中，衰退本身是難以避免的，相對于衰退本身而言，更可怕的是我們沒有預料到衰退的發生。

發達國家經濟衰退，是過去過于寬松的貨幣政策產生的“滯脹”倒逼的必然結果。去年有關發達國家的研究就表明，主要發達國家最近幾次經濟衰退并沒有帶來增長效率的改進，其中一個原因是2008年以來采取的各類寬松政策，在市場出清之前，量化寬松等刺激政策開始加碼，效率較低部門或企業不但沒有被出清，反而占據了更多資源。正因為此，我們甚至很難說從2008年到現在，發達國家已經走出了全球金融危機的陰影。

時代周報：這一年美聯儲不停地加息以后，全球經濟是否會跟著美國一起步入衰退呢？

沈明高：美聯儲過快加息，全球正在面對的是高息、強美元周期。對全球經濟的影響主要有兩個層面，一個是資金回流美國，一個是新興市場和部分發達國家本幣大幅度貶值，增加了債務負擔和再融資風險。這是美聯儲加息后的長尾效應，對高債務、經濟基本面較弱的國家，不排除明年會出現債務危機，全球經濟衰退的風險不能完全排除。

時代周報：美聯儲加息預期“反復”會對中國及全球經濟造成什么影響？

沈明高：如果回到去年年底來看的話，可以說沒有人預料到今年美聯儲這么激進的加息幅度而且持續時間這么長。當然，這里面有很多如俄烏沖突等偶然因素在內，影響了今年的通脹和加息走勢。如此強度的加息，已經確認了全球利率拐點，即美國十年前國債收益率進入長周期的上行。

美國利率長周期一般是指美國十年期國債收益率，80年一個長周期，40年上、40年下。從1981年到2020年，美國十年期國債收益率最高的時候超過15%，到2020年最低的時候只有0.5%左右，今年最高時超過4%，明年有可能調整，但中樞水平明顯較疫情期抬升。即使美聯儲明年晚些時候或2024年減息，但減息之后它的低點依然會比前一個低點高，呈震蕩向上的趨勢。

美國10年期國債收益率進入一個上行周期，將對全球所有國家都產生較大的沖擊，對我國的影響主要有兩個方面。第一個是中美利差。如果中美之間持續維持負利差，那么人民幣貶值的壓力就會上升，今年日元、歐元貶值都是負利差擴大的結果。如果人民幣貶值，對我國實現達到中等發達國家水平的目標就有產生壓力。第二個是我國經濟基本面。日本經濟基本面不如美國，所以長期維持日美負利差，今年中美短暫的負利差主要源于美聯儲的強加息，但很難想象一個增長較快的新興市場國家，其利率長期低于一個增長較慢的發達國家。

中央經濟工作會議提出，要統籌“質的有效提升和量的合理增長”，推動我國經濟重回增長軌道，相關政策和制度安排的落地，有助于加快改善我國經濟基本面，推動中美利差從負轉正。

“2008年級別的經濟危機不會重現”

時代周報：在經濟大變局時期，中國宏觀經濟面會發生哪些變化？

沈明高：大變局加快推動我國“新舊動能轉換”進入關鍵期，這是邁向高質量發展階段的必經之路。我們過去40年的傳統增長動能——房地產和出口，其快速增長的時代已經過去。出口意味著我們需要依靠全球需求來消化我們的產能。但縱觀全球主要發達國家，日本在90年代后就失去了增長動力、人均GDP持續橫盤，歐洲2008年后也進入了平臺期，只有美國還在增長。

美國獨木難以支撐全球需求增長。從長的趨勢來看，全球出口增速已經持續放慢至低個位數。在扣除物價因素后，本世紀第一個十年，全球出口增速年均為5%，到第二個十年平均增速只有2.1%，增速下行趨勢明顯。WTO預測明年全球進出口增長只有1%，外部因素已經非常明確，如果我國的消費不能啟動的話，全球總需求不足的問題會一直存在。

此外，房地產的潛力已基本被挖掘，難以對經濟再起拉動的作用。現在我們所處的階段是“新舊動能轉換陣痛期”，舊動能下降速度很快，但新動能在經濟增長中的比重仍很小。這個調整期要持續多久難以量化，很可能需要3-5年時間，當然我們希望調整的時間越短越好，這需要提前布局具前瞻性政策和結構改革措施。

時代周報：明年全球經濟是否會面臨如2008年那樣較高級別的經濟危機？

沈明高：對于明年的預測，市場的主要分歧在與美國及全球經濟會否進入較大級別的衰退。目前，市場更傾向于認為嚴重衰退可以避免，比如，美聯儲預計2023年美國GDP增長0.5%，這意味著部分季度的負增長仍然可能發生。從歷史上看，每次美聯儲強加息周期、每次油價快速上漲、每次美國十年期與一年期國債收益率倒掛，都會導致美國經濟衰退，無一例外。

當然，從另外一個角度看，如果中國消費經濟能夠快速復蘇的話，或許有可能使全球避免陷入經濟衰退的風險。我國的經濟規模對全球經濟走向的影響越來越大。過去我們一直是趨勢的跟從者，明年我國經濟能夠為全球經濟帶來多大規模的增量，對全球經濟走勢十分關鍵。

高息、強美元將會對很多國家帶來挑戰，發生一些局部的債務危機或外匯市場危機的可能性不小，但應該不會再遭遇2008年那種級別的金融和經濟危機。2008年全球處于高增長周期中，不少資產價格被高估且杠桿率水平高，而自2012年以來全球已經進入了10多年的調整期，到2021年，名義GDP年均復合增速僅為2.7%，扣除物價因素，實際接近零增長。

時代周報：當前通脹前景存在不確定性，您認為主要大類資產前景如何？

沈明高：從需求的角度來講，主要看中國。如果中國不能帶來足夠的增量，那么大宗商品價格下行是一個必然現象。美國的通脹粘性高，通脹涉及面廣，從工資上漲到房租上漲，美聯儲通脹治理的不確定性大。如果以經濟衰退為代價就能有效抑制通脹，通脹問題就不是一個投資者應該那么高度關注的問題。參考歷史，上世紀70年代80年代初，美國經歷了3次滯脹周期，通脹才被最后降服。

另在利率上行或下行長周期，對資產定價是完全不同的概念。在二戰后到1981年的利率上行長周期，美國股市漲幅十分有限，能源（現在包括新能源）、消費和金融表現好于大勢，房地產和債券有階段性機會；但1981年到2020年利率下行長周期中，美國股市獨領所有資產漲幅。

時代周報：中國資本市場發展三十余年，您如何看待2020年以來資本市場的變化？中國資本市場發展到了什么階段？

沈明高：中國資本市場發展三十多年，在支持實體經濟方面發揮了重要的作用。首先，在一定程度上形成了一個以市場為基礎的定價機制，沒有資本市場，這樣的機制很難建立；其次，資本市場的實質是將非標資產標準化，大幅提升了交易的便捷性、增加了市場流動性，交易的過程就是資源再配置的過程。

現在，中國資本市場已經進入了由內需驅動的新時代。這里面有幾個標志，一是剛才提到新舊動能轉換，舊動能更多依靠銀行間接融資，對資本市場的依賴相對較小；培育新動能則需要更多的創新、引進新技術和新業態，對定價能力的要求進一步提升，這恰恰是直接融資的優勢所在。新舊動能的轉換，將提高對直接融資的需求，為資本市場發展帶來更為廣闊的機會。

二是居民投資需求上升。過去，買房子是投資，但如今居民資產組合要更加多元化，資本市場可以為居民提供更多的標準化產品，包括避險工具和產品。

三是一個內需驅動的資本市場，其風險和收益的自主性、獨立性更強，配置價值也更高。

“要重視傳統制造業升級”

時代周報：粵港澳大灣區是中國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一。在新舊動能切換期，粵港澳大灣區的相對優勢是基礎好、制造業發達、門類齊全。如何進一步發揮好這些優勢？

沈明高：粵港澳大灣區制造業企業的數量比較多。需要研究各個地區的產業鏈，找出產業鏈的關鍵環節或者痛點，然后有針對性地解決問題。廣東上市企業數量多，特別是千億市值級別以上的企業也不少，但行業分布總體偏傳統。

中央經濟工作會議提出，要“狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，著力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢”，對大灣區有很強的針對性。

要重視傳統制造業的升級，發展腰部制造業。中游制造業一方面是創新的主場景，另一方面也能針對性地改善大灣區產業鏈偏下游的情況。

大灣區可以發揮產業鏈集聚優勢，廣東最大的優勢是電子信息和汽車產業。汽車零部件領域偏少，可以在通用機械設備、關鍵基礎零部件和生物醫藥方面切入，全力聚焦3-5個產業做大做強，以點帶面、以線帶面帶動其他產業發展。

與此同時，還可以發揮國有企業的優勢，創新國有企業與民營企業合作新模式，比如發揮國有企業母基金的引導作用，撬動民間資本支持實體經濟發展。大灣區不缺資源也不缺消費場景，要發揮大灣區在技術或者產業鏈集聚環節的優勢，加強中游建設，做精做強核心產業鏈。

風險提示：（1）發達國家滯脹反復，治理難度大；（2）高息、強美元增加全球經濟超預期深度衰退的風險；（3）貿易摩擦、供求格局劇變增加石油價格暴漲暴跌的風險；（4）新的區域增長動能不明確，全球經濟陷入長時期低增長；（5）地緣沖突存在惡化、失控風險。

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